「联储局掌握太多权力,代表货币政策会愈来愈难以理解、预测,大家聚焦的不只是加息减息,而是联储局会开启哪一个设施干预市场。」

曾国平

2020年3月23日,美国纽约华尔街附近的纽约证券交易所。
2020年3月23日,美国纽约华尔街附近的纽约证券交易所。摄:Angela Weiss/AFP via Getty Images

非常时期,自会触发非常回应。疫情在美国散播,联邦政府地方政府各部门政策倾巢而出,其中一个霸占了传媒相当版位的要角,就是独立于政府之外的美国联储局。

从零息到量宽,联储局至少已使出十几样招数,而且陆续有来。只是货币政策相当技术性,不似防疫抗疫措施、派钱补贴薪金救市方案般容易明白。莫测高深,易生误解,甚或以讹传讹。为正视听,遂成本文,讲解货币政策运作的基本知识,兼论今次疫情下联储局的独特功能。

从控制一个利率到压低多个利率

经济不景,政策利率拾级而下,但当利率跌至近零,则传统进路不通,联储局再买短债也于事无补。

自格林斯潘(Alan Greenspan)九十年代始,货币政策顾名不得思义,政策弃用货币供应增长量为准则,改以短期利率为指标,所谓“加息”、“减息”,从此成为财经新闻日常用语。

此联邦基金利率(federal funds rate),与平民百姓无直接相关,仅应用于银行体系。按照规定,银行需有一定储备存放于联储局,若银行忽然缺钱,则可到联邦基金市场跟同业借款,此隔夜利率(overnight rate)即其代价。借着公开市场操作(open market operations),联储局可在此市场注入或抽走资金,从而控制此隔夜利率。联储局买入短期国债,则向银行体系注入资金,利率下降;联储局卖出短债,则向银行体系抽走资金,利率上升。此利率虽离实体经济甚远,但间接可透过控制银行储备资金多寡,影响其个人企业贷款松紧——此乃传统货币政策。

经济不景,政策利率拾级而下,但当利率跌至近零,则传统进路不通,联储局再买短债也于事无补。此困境,远有日本九十年代,近有十年前金融危机,而中央银行应对之法,为大开量化宽松(quantitative easing)之门,以及使出其他非传统货币政策(unconventional monetary policy)。

量化宽松,名副其实,即联储局以购买一定“数量”的资产为目标,使其价格上升,亦即回报下降,以达“宽松”信贷之效。量宽对象,多为债券,而债价上升等同利率下降,与传统货币政策实同出一辙。例如2009年楼市大跌,次级按揭贷款(subprime mortgage loan)遭殃,联储局大量买入按揭证券(mortgage-backed securities),既为拯救持有大量这类资产的金融机构,亦意图压低利率以减轻业主负担。

由专注单一短期利率变成兼顾多个利率,只是从传统到非传统的一个面向。金融危机之时,联储局亦实行前瞻指引(forward guidance),预告利率在某些条件下之走向,如失业或通涨未达标,则利率会维持极低水平之类。这种事先张扬的货币政策,亦是非常时期的非常手段。

非传统货币政策,当然不止于此。今年三月份联储局因应疫情大减利率,重回接近零的水平,同时又重启正在收缩的量宽,再度买入长期国债及按揭证券。故技重施,不少评论视之为联储局弹药尽出、束手无策的败象。这是低估了联储局的权力范围了——量宽规模既可增加,量宽以外亦有大量救市门径。

在介绍一众新政策之先,我想先弄清货币政策面对疫情到底有何作用。

2020年4月10日,纽约因疫情严峻无人外出,街道上杳无人烟。

2020年4月10日,纽约因疫情严峻无人外出,街道上杳无人烟。摄:Johannes Eisele/AFP via Getty Images

疫情下货币政策的辅助角色

疫情规模难以控制亦难以估计,此不确定性对经济活动尤其不利。

疫情打击经济的方式,有异于金融危机和大萧条。金融市场崩溃,财富蒸发,消费投资下降,造成百业不振,是从需求面触发之危机。疫情破坏经济,先是断绝交通,禁止聚众,幸运者可留在家工作,不幸者则加入失业大军。生产停顿,供应收缩;倒闭裁员,加上财富下降,消费投资削减,需求亦告下跌。供应需求同受冲击,而且来势汹汹,经济环境可以在几日之间彻底改变。

同为自然灾害,台风、大雪之下同样是人人居家、万事皆休,为什么不会带来经济衰退?疫情诡谲之处,在不知道到那里去,亦不知何时了,不似台风、大雪易于预测,更远比地震、海啸等严重灾害捉摸不定。2019冠状病毒病的威力不在其死亡率,真正致命的是此病传染力高,更有部份患者没有症状,疫情规模难以控制亦难以估计,此不确定性对经济活动尤其不利。

要应付这“看不见的敌人”,控制疫情唯有靠居家隔离、大量检测、限制交通等公共卫生政策,期间负担的经济损失可视为减少人命伤亡的控疫代价。我与同事骆绍雯博士最近就公布了一项新研究,分析美国各州居家令等活动限制带来的影响,算出直到四月初为止,单是这些限制已在减少约三成的美国生产总值,损失近七千亿美元。

只是货币政策并非万能,联储局弹药再多,疫情也不会因而更快减退,货币政策能力所及的,仅是从旁辅助,减轻控疫过程中的痛苦而已。经济衰颓,企业现金紧拙,业主供款困难,消费者信用卡无可再借,联储局可以做的就是为市场增加流动性。长远来看,在疫情之下暂时保住企业就业,亦有助疫情过后的反弹。

解读联储局的各项非传统货币政策

明白了传统与非传统货币政策的差异,理解完货币政策在疫情下的减痛作用,我们就不难弄懂联储局最近宣布的一大堆措施了。除了减联邦基金利率至近乎零,加上量宽买入长期国债和按揭债券,增加回购规模,减低折现窗借贷成本(注一)等一系列金融危机后的指定动作,联储局亦推出了像字母汤一样令人头昏脑涨的各种宽松设施。

何谓回购(Repurchase Agreement)?

银行需要短期资金周转,于是将手头上资产“卖”出去,之后再用多一点钱“买”回来,亦即变相将资产抵押出去借钱,这一来一回的差价就是回购利率。当市场上对短期资金需求增加,此利率就会上升,同时亦可波及银行同业拆息市场,扯高联邦基金利率。联储局增加回购规模,是避免此市场利率急升引起恐慌。

定期资产担保贷款机制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,简称TALF):按揭债券是由按揭组成的资产,联储局大量购入,旨在间接压低按揭利率。同理,汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等亦可以用同一方法并合成资产,联储局购入的话,亦会减低这些利率。透过金融危机时时发明的TALF,联储局就可从市场吸纳这些资产。

一级交易商信贷机制(Primary Dealer Credit Facility):这是金融危机时的另一发明,刚才提到的折现窗只供接受存款的银行使用,范围较窄,这设施则可供投资银行等的一级交易商(primary dealer)使用,在有紧急需要时向联储局借钱。

货币市场共同基金流动性机制(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility):这其实也是金融危机时的发明,只是作了少许修改和换了名字而已。货币市场基金(money market mutual fund)是一种安全而相当流行的投资产品,透过持有国债和高质企债,让投资者收取利息。当危机出现,个人和企业需要现金周转,自会从基金提款应急,但若过份踊跃,基金难免要变卖资产,是以联储局重开这个渠道,买入这些基金卖出的资产,以防基金“争先恐后”,出现恐慌性销售。

商业本票融资机制(Commercial Paper Funding Facility):除了国债和按揭债券,量宽更可买入商业票据(commercial paper),压低企业的短期借贷成本。

联储局当年的非传统货币政策,范围虽大,但有一敏感领域并未触及,那就是企业债券。

以上四个设施,都是金融危机时的产物,故技重施,既为了稳定金融市场,也为压低更多种类的利率。联储局当年的非传统货币政策,范围虽大,但有一敏感领域并未触及,那就是企业债券(债券比较长期,刚才提到的票据则属短期)。敏感之处,在于这是明显的干预私人市场,让企业以更低成本获得资金,有违专注银行体系金融市场的初衷。面对疫情威胁,联储局也就理不了那么多,更进一步,增加了以下设施:

企业信贷机制(Corporate Credit Facility):这个分为新发行(primary market)和已发行(secondary market)两种,联储局从市场购入投资级别的企业债券(corporate bonds)。有财政部注资协助的这一大笔投资,同样是为了减低企业面对的利息。

2020年3月25日,美国加州一个农贸市场上,一名戴着防护口罩和手套的商贩从顾客收取美金。

2020年3月25日,美国加州一个农贸市场上,一名戴着防护口罩和手套的商贩从顾客收取美金。摄:David Paul Morris/Bloomberg via Getty Images

染指企业信贷市场,让量宽选择更多,对联储局已是一项重大改变。谁知道这只是“配角”而已。须知道能在市场发行投资级别的债券,只有雇员众多的大型企业,在劳动市场占很大比重的小型企业(定义为500名雇员或以下),未被这些设施顾及。联邦政府的救市方案中,就有规模接近三千五百亿美元的企业薪资补助计划(Paycheck Protection Program)照顾这些小型企业,最高贷款额为一千万美元,除了低息,其中用来应付薪水租金等开支的部份日后更可获免除还款,亦即由联邦政府津贴企业营运。不难想像,贷款需求反应相当热烈,只是银行不欲暂时持有这些“高危”贷款,于是联储局又要出手相助。

薪资保护计划流动性机制(The Paycheck Protection Program Liquidity Facility):联储局容许银行以薪资保护计划下批出的贷款作为抵押品,向联储局借入更多款项,亦即联储局间接为银行承担了这些贷款的风险。

大众借贷计划(Main Street Lending Program):联储局更“亲身上阵”,直接为中小型企业提供贷款,总数最多达六千亿美元。

既有旧招数,又有新方法,以上就是联储局在短短几星期内推出的主要措施(注二)。大开水喉,全面照顾市场各种各样的借贷需要,意图减轻大小企业、业主、消费者的负担,联储局资产负债表由二月尾的四万亿美元,一个多月后已大增五成至今天的六万亿美元,转眼就破了金融危机时四万五千亿的最高纪录。多顶措施才刚刚开始,加上更多措施陆续有来,联储局资产负债表的规模还会增加下去。

联储局再为货币政策重新定义

形容联储局今天的货币政策,我喜欢英美传媒常用的未知领域(uncharted territory)这个词。未知,除了不少政策都是新发明,用处有多大无人知晓,是一场货币政策的大实验。联储局同时也走进了从未踏触的新范围,掌握了前所未有新权力。直接向企业借贷,联同联邦政府合力帮助小商户,除了股票以外几乎所有资产都可以大量购买,货币政策无远弗届可谓史无前例。相比之下,联储局当年推出量宽只是小手段而已,而传统只靠短期利率的货币政策就更显得“过时”。

从好处看,汲取每次危机的教训,联储局工具增多,可以干预的范围更广,意味着其调控经济有更多选择,不用只靠短期利率,可以集中干预某个有问题的市场,货币政策威力是更强大了。

但我的看法比较保守。联储局掌握太多权力,代表货币政策会愈来愈难以理解、预测,大家聚焦的不只是加息减息,而是联储局会开启哪一个设施干预市场。这些非传统货币政策的另一问题,是缺乏一套客观进场退场准则,不似短期利率主要受通涨和失业左右。联储局手头上“武器”愈来愈多,加上这些“武器”的效果和副作用仍属未知之数,虽或有暂时减痛之效,长远来说恐怕会为市场带来更多的不稳波动。

(曾国平,美国弗吉尼亚理工大学经济系副教授,香港亚太研究所经济研究中心成员)

注释:
注一:除了问同行借钱救急,银行亦可从折现窗(discount window)向联储局直接借钱。
注二:此外,联储局亦有对外向全球中央银行提供新措施(例如FIMA Repo Facility),以及对内向州政府和地方政府开设的市政流动性便利工具(Municipal Liquidity Facility),篇幅所限只能从略。