香港大學舊同事月初開記招建議推行「土地債券」以解決發展新界農地的社會矛盾[1]，基本上在土地大辯論中各團體在這一環節上只在兩種徵地方法上爭持不下，包括應該以《土地收回條例》收地，還是以公私合營方式發展[2]，前者政府認為必受地主以司法覆核拖延，甚至如果敗訴將無法發展，後者民間認定就是官商勾結，利益輸送，為什麼有土收法例不用，而要向發展商送贈利益。

當然政府和土供組堅持即使以公私合營方式發展私人農地，地主仍需補足地價，不存在任何官商勾結或利益輸送。然而，眾所周知，補地價計算乃黑箱作業，完全不受市民和議會監察，加上市民普遍對政府失去信任，近年更爆出多宗高官貪污判監案例，因此，市民大力反對以公私合營發展私人農地是可以理解的現象。

港大 科斯產權研究中心 今次提出土地債券正好回應社會矛盾，可視為第三條路線或中間路線，不失為當前困局的新思路。然而，由於建議內容非常技術和複雜，一般報導根本未能清楚說明建議內容 (當然我的理解也可能與提議者有出入)，大多以固有立場來決定贊成或反對建議，未免可惜。讓我嘗試分析。

據了解，建議的土地債券是指政府向農地業權人無償借地，政府向業權人提供零息票據，票據單位為農地面積，票據可在市場自由買賣。票據可作為未來向政府買同等面積農地的代價，若開售的土地並非農地用途，則入標者須要提議補地價金額，開標以價高者得作為考慮之一，由於加入了市場競爭機制，如果相信市場有效，這機制可提高補地價的透明度和避免官商利益輸送。但由於債券以一呎換一呎，劣質農地可透過債券而升值的幅度較高，劣質農地的地主有較高經濟誘因向政府借地。

一. 風險與回報方面，因為債券即係借據，買劵人必然有以下三項風險與回報的考慮：

1. 借地人能否還地？即違約風險 (counterparty risk) 

2. 債息 (回報) 有多少？與其他投資工具的回報比較如何？

3. 債息以外的利益和風險？包括土地價格波動的風險和市場競爭下的補地價金額風險等

1. 違約風險

因為土地債券乃政府發行，而幾乎所有香港土地的最終業權均屬政府 (只以leasehold interests 租出)，再者，由於政府在中長期有意大量增加土地儲備，而且人口推算在2043年後開始回落，長期土地需求將會減少，未來可供償還的土地應該愈來愈多，因此違約風險應該非常低。然而，由於2047年的基本法限期問題，香港奉行資本主義原則一旦失去，政府債券可能不獲承認，長遠的違約風險可能急升，因此，除非基本法的續法安排有決定，否則債券的等候期權價值(value of option-to-wait)將會隨著接近2047年而愈來愈低。

2.  債息和期權

土地債券本身沒有票面債息，只一呎地換一呎地，即使農地換屋地，仍需補足土地差價，加上補價金額改由市場競爭決定，只要市場高效及有足夠競爭，買債人難以在改變土地用途中獲取地價利益 (作為債息)，那麼有甚麼經濟誘因使地主放債？

真正的債息其實在於免除向城規會申請批准發展的程序成本和被否決的風險！過去20年，部份農地主不停向城規會申請發展，均大多被否決，程序成本高昂，被否決的風險非常高，造成空置浪費和資源耗損。然而，只要放地債給政府，便可保證換回一幅可發展土地，免除申請程序和被否決的風險，這債息價值不輕！但其價值並非由政府或市場決定，而是與原有土地的獲批可能性高低有關，換言之，愈難獲批發展的農地主愈想放地債給政府，相反，若該土地獲批的機會甚高，地主根本沒有興趣參與土地債券遊戲，甚至認為建議多餘。所以如果城規會審批愈官僚，批准機會愈低，地債的回報愈高。

3. 其他利益與風險

對於短期內不打算申請發展的地主而言，地債有另一層的期權價值。因為持有農地，地主有一定的管理和維護成本，時間愈長，成本愈高。因此，地主的等候期權價值會因這些管理和維護成本而下降。但如果地主向政府放地債，換回一張票據，收藏成本極低，可以保留等候期權時間愈長，情況與期貨市場的持貨成本 (cost of carry) 相似，如果地主對未來農地價的升幅愈有信心，他們愈有誘因放地債，低成本保留等候期權。

由於補地價須由市場競爭決定，地主有誘因減少競爭，甚至試圖圍標，如果成功減少競爭，可增加債券利益。政府如何確保市場高效及有足夠競爭和透明度，將會是這項地債成功與否的關鍵之一。

二. 地債與土收的比較

坊間對土地債券的批評大多圍繞著：為什麼政府有《土地收回條例》不用，而要向地主買地債，給予保證可發展權？首先，答案當然不是政府所講的甚麼司法覆核危機，詳情可參考我日前的短文就政府能化解司法覆核危機的分析 (https://sosreader.com/n/@ecyY/5b6287b3fd89780001293d63)。

必須了解由於《土地收回條例》第12(c)條賦權政府可收地不須賠償期望值 (hope value，即潛在的發展價值)，政府以土收方式收地必然比發行地債或公私合營方式平宜。百多年前，港英政府作為殖民者故意加入第12(c)條以確保殖民地政府在收地後的發展獲利權益不須與原地主攤分，目的明確，而法庭在過去的多宗相關案例中，絕大部份均判政府勝訴，確立了12(c)絛的權力。這項特殊的殖民地政府權力令一般小市民和小企業在被徵地問題上長期遇到不平等待遇，尤其是市區重建戶，所以才有所謂在法定補償外，可領取自置居所津貼 (並非賠償)，以同區7年樓齡樓價計算。

然而，過去政府向新界原居民徵地時曾採用甲類及乙類換地權益書 (圖1)，及/或提供特別津貼，就是為了繞過第12(c)條的規定，對他們提供優惠。這些安排其實並非甚麼秘密，在1978年政府一份有關新界徵地報告[3]中已有解釋：

"…right from the early fifties, where land was required by Government for urban development, strong opposition to resumption was encountered, because the lessees objected to parting with their lands for compensation based on agricultural values only to see them resold by Government to others as building land at much higher prices." (p.57)

大意指在1950年代初，當政府徵收土地作市區發展時，遇到重大反對，因為業權人不滿政府以農地價收地，卻以可發展屋地的高價出售。這正正就是第12(c)條所指的期望值，因此報告開宗明言，當時的新界收地政策目的讓受發展影響的新界土地業權人可參與發展及分享土地發展價值及升值的成果，原文如下：

"the existing system of land acquisition in New Territories towns … aimed at giving to owners of leased land affected by urban development in the New Territories the opportunity to participate in the development or to have a share in the development value of their land and in its appreciation. This would be denied them if the affected lands were resumed under the Crown Lands Resumption Ordinance. The system accordingly provided for a voluntary ex-gratia alternative to the statutory resumption procedures." (p.1)

換言之，向新界土地業權人收地的政策一直在《土地收回條例》第12(c)條的補償以上，再給予特惠津貼以分享發展價值和地價升值，這是發行換地權益書的前題。因此，當今日再次提出類似換地權益書的土地債券，背景與當年收地遇到反對的情況非常相似，市民是否同意透過與業權人共同分享期望值的政策，以加快收地或發展速度，減少交易費用，才是討論土地債券是否適合的真正關鍵。

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[1]  『政府用可自由買賣之「土地債券」收購合適發展房屋之土地，持有人可用此債券交換面積相若的政府新土地，不限於新界回收後經過新規劃的土地，亦可是政府填海所得土地。對於官商勾結，中心表示，因地債可在市場上的互相競爭、可消除官商勾結疑慮，「債券」價值與可發展權益掛鈎，此債券亦可提供欲買樓或買地保值的投資者另一個選擇。』https://www.hk01.com/%E5%9C%B0%E7%94%A2%E6%A8%93%E5%B8%82/216646/%E6%B8%AF%E5%A4%A7%E5%BB%BA%E8%AD%B0%E6%8E%A8-%E5%9C%9F%E5%9C%B0%E5%8D%80%E5%8A%83%E6%95%B4%E7%90%86-%E5%92%8C-%E5%9C%9F%E5%9C%B0%E5%82%B5-%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E9%87%8B%E6%94%BE%E6%96%B0%E7%95%8C%E7%A7%81%E4%BA%BA%E5%9C%9F%E5%9C%B0

[2] 公私合營發展私人農地方式，據報大概是政府建基建，並協助地主獲城規會批准發展，地主需向政府補地價，及提供公營房屋，但至今仍未見政府公布詳情。

[3] Working Group on New Territories Urban Land Acquisitions (1978) "Report of the Working Group on New Territories Urban Land Acquisitions", 20 April 1978. see https://ecyyiu.wordpress.com/2013/07/12/why-s-12c-of-lro-is-not-applied-on-new-territories-urban-land-acquisition/#more-72